公司1 月29 日发布2020 年度业绩快报：2020 年度实现营业收入526.18 亿元，同比增长8.24%，归母净利润61.17 亿元，同比增长32.07%，扣非后归母净利润59.4 亿元，同比增长55.05%，主因公司离岛免税业务实现较大幅度增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝，同时上海机场免税店2020年应付租金11.56 亿元，较以往大幅下降。2020 年年末公司总资产较期初增长31.89%，主因为满足免税商品购物需求，公司加大了免税商品的采购力度，存货同比实现较大幅度增长。细分来看，1Q20-4Q20 分别实现收入76.36/116.73/158.29/174.79 亿元，同比-44.23%/+5.43%/+38.97/+41.16%，归母净利润-1.20/10.51/22.34/29.53 亿元，同比-105.21%/6.60%/141.90%/581.31%。
邮寄送达政策落地。2021 年2 月2 日，财政部、海关总署、税务总局联合印发《关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告》，明确在现行政策框架内，离岛旅客可凭有效身份证件和离岛信息在离岛免税商店购买免税品时，除在机场、火车站、码头指定区域提货外，可选择邮寄送达方式提货；岛内居民离岛前购买的免税品可凭有效身份证件和实际离岛行程信息在返岛时提取。新提货方式是对传统的“到店购买/线上下单+提货点提货”方式的有力补充，大幅提高旅客购物便利度和体验性。2020 年7-12 月离岛人群购物率已由上年同期的12%增至30%，新提货政策落地后购物率有望进一步提升。
上海机场租金减免，公司话语权或提升。（1）2020 年受新冠疫情影响，多地机场吞吐量大幅下降，虽然国内疫情好转后国内航线有所恢复，但国际航线业务仍承压，其中北京首都机场、上海浦东机场、厦门空港2020 年国际及港澳台地区航线游客吞吐量仅为164.43/486.36/63.86 万人次，同比下降89.07%/87.37%/82.55%。而公司在国内多处重要空港设有机场免税店，我们判断2020 年客流下降将对公司机场免税业务产生影响。（2）2020 年3 月中国中免孙公司日上上海与上海机场签署新的免税店月租金确定标准，经与上海机场重新协商确认，2020 年应付租金11.56 亿元，较此前合同约定保底的金额为41.58 亿元下降约30 亿元，较2017-2019 年的租金25.55/36.81/52.10 亿元大幅下降，租金退还一定程度上提振利润。（3）由于国外疫情反复，机场国际客流恢复前景仍不明朗，此外随着离岛免税热潮延续、市内免税政策有望加速推进，机场免税业务恢复及增长动力或不及离岛和市内免税，同时考虑到机场免税店租金收入是机场收入的重要来源之一，我们认为公司未来面对机场的谈判力度将提升。
市内免税迎来新机遇。上海市商务委党组书记、主任华源1 月29 日表示，上海将力争在2021 年实现市内免税店新政策落地，新增50 个离境退税定点商店，培育壮大20 个本土品牌，引进30 个国际中高端品牌，力争新增800 家首店，建设全球新品首发地。目前，中国中免在北京、上海、厦门、大连、青岛和香港六个城市分别开设1 家市内免税店，2021 年拟在武汉新增1 家市内免税店，澳门上葡京免税店已立项，目前正在加紧建设中。近年来，国家“一带一路”
战略措施逐步深入，入境商务和休闲旅客数量随之稳步增长，市内免税市场空间日趋成熟，我们判断中免可充分利用本次政策开放加速市内免税店布局，丰富免税业务矩阵。
维持对公司的判断。我们认为中国免税行业是政策驱动、寡头化行业。2020 年6 月海南离岛免税新政提升购物额度，12 月中央经济工作会议提出坚持扩大内需的战略基点，海南省提出2022 年和2030 年分别吸引免税回流1000 亿和7000-8000 亿的愿景，离岛免税政策力度持续加码，同时机场国际客流量下降致使部分租金退还有利于利润提升，面对机场的谈判力加强，中国中免作为国内免税行业龙头，头部优势显著，成长空间有望进一步打开。
更新盈利预测。我们预测公司2021-22 年归母净利各113 亿元、160 亿元，同比各增长85.5%、41.0%，对应2021-2022 年EPS 分别为5.81 元、8.20 元。
我们选取A 股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业作为对标公司，给予公司2021 年70-75 倍PE，对应每股价值406.88 元-435.94 元。②EV/EBITDA 估值方法：给予2021 年55-60 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间414.37 元-451.53元。综合两种结果给予公司406.88 元-451.53 元合理价值区间，维持“优于大市”评级。
风险提示。市内免税政策放开不及预期；免税市场需求不及预期；租金过高风险。