公司披露2020 年报：收入、归母、扣非净利70.32 亿、4.30 亿、3.96 亿，同比-7.43%、-22.78%、+4.30%;
对应2020Q4：收入、归母、扣非净利16.70 亿、1.18 亿、1.20 亿，同比-10.3%、+608.7%、+30475.9%。Q4 盈利显著改善，业绩大超预期。
一、财务分析：Q4 利润率显著提升
1.收入方面：公司全年实现营收70.32 亿，同比-7.43%,Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比-14.8%/+2.6%/-7.45%/-10.3%。剔除新收入准则影响后全年收入同比-2.5%。
2.利润方面：从归母看，全年实现归母利润4.30 亿，同比-22.78%，主因去年同期动迁确认资产处置收益1.3 亿以及疫情影响投资收益下降；单Q4归母同比+608.7%，因Q4 费用率同比大幅下降。从扣非看，全年扣非净利3.96 亿，同比+4.30%，单Q4 扣非同比+30475.9%，扣非好于归母，主因去年收到一次性动迁款。
3.盈利能力方面：从毛利率看，公司全年整体毛利率59.95%，同比-1.93pct，同样受新准则影响，剔除后同比持平。Q4 单季度毛利率54.98%，同比-7.68pct，主因高毛利率的百货渠道调整。
从净利率看，公司全年净利率6.12%，同比-1.2pct；Q4 单季度净利率7.07%，同比+6.18pct，因费用率大幅下降。
4.费用方面：2020 全年期间费用率54.5%，同比-2.76pct；单Q4 期间费用率45.18%，同比-15.45pct，显著改善，主因销售费用率大幅降低。
全年销售费用率41.58%，同比-0.59pct；单Q4 销售费用率29.85%，同比-12.48pct 大幅改善，因公司电商投放、物流效率显著提升，叠加百货渠道调整关店。全年管理费用率10.25%，同比-2.15pct，主因工资福利类等费用下降；研发费用率2.05%，同比-0.22pct；财务费用率0.62%，同比+0.2pct。
5.营运能力方面：从现金流看，公司2020 全年经营现金流量净额6.43 亿，同比-14.07%，因去年同期收到动迁款，剔除后同比+20%。
公司2020 年存货、应收账款分别同比-6.34%、-11.34%，清库存、应收账款管理成效明显，此外公司清理社会库存合计4 亿。
二、亮点：玉泽、双妹高增，线上占比提升
分品类&品牌看：玉泽、双妹爆发增长
2020 年护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别实现收入22.1、24.0、20.7、3.5 亿元，同比-19.03%、-1.17%、+0.07%、-4.65%。其中：
1、护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）玉泽同比+200%以上，加强医研共创、直播营销助推；双妹同比+70%，试点线下店、大力推动电商；
佰草集同比-50%，因策略性收缩门店、主动消化库存；典萃同比-13%，典萃从佰草集独立，主攻CS 渠道，Q3 两位数增长，Q4 同比+100%以上；
高夫同比-30%；美加净yoy-19%，升级明星产品银耳珍珠霜，Q4 跌幅收窄。
2、个护家清（六神、家安等）
六神同比+2%，品类份额持续巩固；家安同比+30%，抑菌产品大受欢迎。
3、母婴（启初、汤美星）
启初同比-9%，Q4 双位数增长，电商份额创新高。
4、代理（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯）
代理CHD 同比+30%（旗下艾合美、碧缇丝、芳芯）。
分渠道看：线上占比持续提升，百货渠道调整
公司线上渠道全年实现营收29.76 亿元，同比+15.25%，占比同比提升8pct至42%，其中电商同比+14%（海外电商同比+47%），特渠同比+8%。
线下渠道全年实现营收40.52 亿元，同比-19.09%，受疫情影响，占比下降至58%。其中商超&母婴同比-3%；百货因疫情叠加渠道关店调整，同比-60%；CS 同比-10%，公司拓展屈臣氏渠道，H2 快速增长。
三、回顾：品牌、渠道变革推进
2020 年家化换帅，聘请原欧莱雅中国高管潘秋生为CEO。潘总确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针：
一个中心：由中心化的“一把手决定”改变为去中心化的“消费者决定”。
两个基本点：品牌创新、渠道进阶。
1）品牌创新：确定了差异化的品牌定位、渠道策略，发展护肤品类。产品方面，聚焦头部、打造爆品，研发团队升级。营销方面，建立DBPI 系统、采用oCPM 方案，数据指导持续优化投放效率。
2）渠道进阶：线上提升数据化运营、直播&短视频投放能力。线下百货策略性闭店缩编，2020 年关闭462 家(占比30%)低单产专柜及门店；CS 聚焦门店执行、提升出货；多渠道销售费用率下降。
三个助推器：流程、文化和数据。并通过“简化”和“聚焦”提升运营效率，降本增效。
四、未来看点：佰草集复兴，玉泽&双妹高增
佰草集：树立“科技X 中草药”品牌理念，加强功效性沟通，2021H1 推出太极系列面霜、眼霜，此外Q1 针对电商年轻消费者上新七白精华、切中美白需求。
玉泽：借力功能护肤高景气，渠道进一步拓展，产品端拓展儿童线、精华品类（预计Q2 上市）。
双妹：高端定位具备稀缺性，2021 增长有望提速。
六神稳固地位，美加净、高夫收入有望转正，启初延续疫情前快速增长，全品牌、全渠道协同发展。
根据股权激励目标，收入有望实现双位数增长。
投资建议：买入评级
公司品牌品类矩阵完善、品牌底蕴和研发实力雄厚，高管变动+股权激励后，治理结构优化、品牌不断焕新、渠道营销建设持续推进，各方面变革初见成效，长期看好公司发展的持续性与广阔空间。
根据股权激励目标，我们预计公司2021-2023 年归母净利润5.14、8.45、11.03 亿元，同比+19%、+66%、+31%，对应PE48x、29x、22x，维持“买入”
评级。
风险提示
国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当