行业趋势：常温缓慢增长，酸奶依靠口味创新保持活力，低温、奶酪快速增长，奶粉领域内资快速追赶。2019 年中国乳制品消费市场规模达到4196 亿元，其中酸奶占比最大（35.6%），其次是UHT 奶（22.4%）。目前UHT 奶增速放缓至5%以下，双寡头竞争格局清晰（CR2 为67%）；消费升级下低温奶增速加快，2014-2019 年的CAGR 达到9.2%。酸奶依靠口味创新保持活力，2015-2019 年的CAGR 高达15%。婴幼儿奶粉领域， 2015-2019 年的CAGR 达到9.8%，内资品牌提升较快，份额有望实现反超外资。奶酪是近年增速最快的细分领域， 2015-2019 年的CAGR 高达16%。
公司优势：不断优化丰富产品结构，长期营销国民品牌地位稳固。公司主要品类均有覆盖，奶粉、奶酪可享受行业增长红利。大单品金典和安慕希通过结构升级持续带来增长动力。丰厚的营收可实现持续性全国营销，投入高于竞品，成为我国食饮行业的国民性品牌。渠道深度下沉，截至2019 年底服务的液态奶终端数量达到191 万家，服务的乡镇村网点近103.9 万家。完善上游布局，奶源控制力较强。根据估算，目前伊利通过参控股和战略合作方式得到的原奶量约有300 万吨以上，可满足50%左右的原奶需求。
增长空间：短期存在弹性。目前奶价进入上涨周期，回顾历史可以发现公司通过提价、减少促销等方式来应对，反而有利于改善盈利空间。目前新的一轮提价时机已经成熟，随着原材料压力的增加，预计促销力度趋缓将成为共识。长期有望成功打开饮品市场。饮料行业空间广阔，竞争格局分散，CR10 为47.4%；且行业更新迭代速度快，新品机遇较大。我们认为在饮料领域打造大单品，关键在于洞悉消费者的需求点，同时需要结合产品特色进行大面积推广，快速占领消费者心智。公司在这两方面均具备优势和经验，我们认为公司有较大概率能在饮料行业有所突破。
投资建议
预计公司2020-2022 年EPS 为1.23 元/1.44 元/ 1.60 元， 对应PE 为32X/28 X/25X。公司基本面稳定，长期逻辑清晰，且2021 年盈利水平存在改善弹性，我们认为公司合理估值在35-40 倍左右，维持“买入”评级。
风险
原奶价格波动；低温布局落后竞品；行业竞争加剧；食品安全问题。