事件：2021 年01 月25 日，公司发布2020 年业绩预告。公司预计2020年实现净利润270 亿元至290 亿元，同比增长341.58%~374.29%；扣非归母净利润预计为300~320 亿元，同比增长387.18%~419.65%；同日，公司拟发行可转债获证监会通过，根据2020 年12 月21 日牧原股份可转债修订预案，本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过95.5亿元，扣除相关发行费用后，51 亿元用于23 个生猪养殖项目，19 亿元用于4 个生猪屠宰项目，25.5 亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。
猪价进入下行周期，四季度利润环比下滑：据测算，公司2020 年四季度单季净利润为61~81 亿元，环比下降33%~49%。根据中国畜牧业信息网，2020Q4，全国22 个省市生猪销售均价由约37 元/kg 下降至约34 元/kg，环比降幅约8%。因此，公司Q4 利润环比下降的主要原因在于2020 年Q4 生猪销售价格的回落。根据农业部数据，截至2020年12 月，生猪存栏已经实现连续11 个月的增长，能繁母猪存栏连续增长15 个月。截至2020 年末，生猪存栏达4.07 亿头（+31%），能繁母猪存栏达4161 万头（+35%）。生猪、母猪存栏均恢复至2017 年年末存栏水平的92%以上。因此我们认为，生猪市场供给恢复的大趋势不变，预计2021 年Q1 将恢复至往年平均水平，2021 年整体将呈现下行趋势。
公司商品猪销量提速，量价齐升贡献亮眼业绩：受益于猪价的高位运行和出栏放量，2020 年公司业绩高增。1）价格：2020 年，公司生猪销售收入550.7 亿元，商品猪头均收入达3040 元，较去年同期上涨59%。但受行业供给快速恢复影响，Q4 公司商品猪价格销售单价为28.2元/公斤，较Q3 下降17%。1）销量：2020 年公司生猪销量达1811.5万头（+77%），超额完成公司1750 万头的保底目标。Q4，公司共销售生猪623.4 万头，其中商品猪485.5 万头（158.7%），仔猪127.0 万头（198.8%），种猪10.9 万头（442.3%）。其中，商品猪Q4 平均出栏162万头/月（环比增长80%），出栏占比由3Q20 的53%进一步提升至78%。
可见公司商品猪销量显著提速，进一步增厚公司业绩。
存栏母猪规模提升，产能持续高增长：截至2020 年12 月底，公司能繁母猪存栏为262.4 万头（同比增长104%、环比增长18%），后备母猪存栏为131.9 万头（同比增长约83%），小幅超过预期。存栏母猪规模提升是生猪出栏迅速提升的先行指标，我们认为，公司独特的轮回二元育种体系为公司快速发展奠定留种及生殖效率的坚实基础，预计公司产能仍将维持高增长。
产业一体化布局，巩固龙头地位：猪价下行阶段，一体化布局及成本把控力将成为行业竞争的核心。1）向上：公司一方面通过设立牧原生物，开展原材料进口及加工业务，从源头抓起，充分把握全球优质优价原料，在行业下行周期中打造成本领先的核心优势。另一方面通过设立子公司牧原科工，积极开展饲料加工及饲料配方研发业务，打造全球生猪养殖营养配方研发中心，为公司生猪养殖业务助力；2）向下：公司及时顺应行业未来由“调猪”转向“调肉”的变化趋势，分别在河南省内乡县、正阳县、商水县等地启动屠宰厂项目。我们认为，通过完善产业布局，公司的市场竞争力和盈利能力将在下行周期中领先于行业其他公司，市占率有望得到提升，龙头地位将进一步巩固。
投资建议：预计公司2021 年-2023 年的净利润分别为287.2 亿元、217.1亿元，186.5 亿元，EPS 分别为7.66、5.77、4.96 元/股。给予“增持-A”投资评级。
风险提示：疫情蔓延，猪价上涨不及预期，出栏量不及预期，饲料原料价格上涨。