国际巨头看，时效快递内涵远不止商务信函和高端消费。1）联邦快递产品结构看：时效快递票均重量（联邦快递4-5 公斤Vs 我国2 公斤左右）；信函收入占比（联邦快递20%左右Vs 顺丰预计30%左右）。2）UPS 与DHL：B2B是业务重要来源。2013-19 年UPS 美国国内快递包裹中一半来自企业端需求。
美国经验看：产业迁移与升级催生时效快递服务需求。1）产业迁移催生长距离、分层次速运物流需求；产业升级催生时效快递服务需求（研发与生产分离、生产模式升级JIT 模式广泛运用）。2）服务于制造业升级的时效物流服务商应运而生。高时效的快递服务有助于企业保证供应体系的稳定性，维持企业高信誉度，扩大市场覆盖范围，同时在成本端通过更有效率的方式组织生产，降低库存和运营成本。3）产业结构及生产模式的变化带来商流变化，空运货值显著提升。美国2018 年空运货值约为6.5 万美元/吨，约为1977 年的3 倍。
4）高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级。孟菲斯为例，便捷的物流运输条件吸引了新兴产业的聚集。医疗行业：不再需要广泛布点以满足产品的高时效需求；IT 服务行业：降低售后维修服务成本；批发零售行业：降低库存成本，减少流通层级。
我国制造业迁移与升级趋势已现，预计时效快递空间将进一步打开。1）我国制造业迁移趋势已现：我们从各省份统计局数据和上市公司数据口径观察国内部分制造业迁移情况，发现代表性行业包括通信、计算机&电子设备制造业、电器机械制造业、专用设备制造业。2）制造业升级奠定时效快递物流服务需求基础。我们构建制造业行业快递需求评价指标：选取研发支出占收入比重、收入增速、毛利率、仓储运费占收入比重、存货占总资产比重、存货周转率作为指标。分析结果：高端制造、信息产业等行业对高效物流需求强烈，其中最强烈的子行业包括通信设备、计算机设备、仪器仪表、专用设备、运输设备、新材料等。3）预计鄂州机场2025 年或带来物流产值千亿级别。根据鄂州机场2025 年设计货邮吞吐量245 万吨测算，a）航空货运产值：假设达到美国平均水平，则2025 年航空货值将达到1.1 万亿。b）物流行业规模：假设物流运费占货物价值比重约10%，对应2025 年物流规模1058 亿。c）顺丰份额假设：假设顺丰占其中50%份额，在货值等于或为美国80%水平下，则2025年获得约428-500 亿收入，假设净利率10%，对应43-50 亿利润。
2025 初畅想：顺丰能否跨越万亿市值？在鄂州机场达到理想状态下，即优化时效产品、扩大辐射范围；降低单位成本；推动国际化战略及推升产业集群发展基础上，1）时效快递：我们预计2025 年220 亿利润，给予35 倍PE，价值7700 亿市值。2）经济快递：预计2025 年实现42 亿利润，给予20 倍PE，价值840 亿市值。3）快运业务：预计2025 年价值超1000 亿市值。4）上述业务合计9616 亿，而考虑其他新业务，则顺丰控股至少可价值约万亿。
投资建议：1）盈利预测：我们小幅调整盈利预测为预计2020-22 年实现归属净利分别为75、92 及114 亿（原预测为79、95 及116 亿），对应2020-22 年PE 分别为59、48 及39 倍。2）投资建议：暂维持此前分部估值下，2021 年目标市值5000 亿，对应目标股价109 元，我们认为公司不断强化自身竞争优势，时效业务拓展空间仍或被市场低估，且生态赋能新征程开启，2025 年初畅想公司有望跨入万亿市值，强调“强推”评级。
风险提示：时效件业务量增速不及预期，丰网速运投入成本超出预期，新业务减亏低于预期。