宝钛股份是国内钛材行业龙头，拥有最完整的产品类型和产业链组成。当前钛材行业处于军工产品放量的高景气周期，公司产能规模最大，业绩受益程度最高，且全产业链布局有助于降低原材料价格波动风险。我们认为可给予公司更高的估值溢价，按照2021 年65 倍PE 估值，上调目标价至68.8 元，维持“买入”评级。
公司概况：中国钛产业的核心资产。宝钛股份是中国最大的钛及钛合金生产企业，陕西省人民政府为公司的实际控制人，拥有从海绵钛到钛制品的完整产业链，建立了“海绵钛、熔铸、锻造、板材、带材、无缝管、焊管、棒丝材、铸造、原料处理”十大生产系统。2019 年公司钛产品销量近2 万吨，居国内首位，也是国内唯一拥有板材、棒材、管材和锻件等所有品种钛材的企业。在国内航空和军工等高端钛材市场公司市占率达到近50%，在行业中处于核心地位。
军用航空航天钛材需求景气向上，龙头企业将持续受益。2019 年我国钛材消费量6.9 万吨，其中航空航天等高端领域占比仅26%，伴随着军工钛材订单放量和国产大飞机量产等催化因素，我们预计航空航天钛材2019-2023 年需求量CAGR 为22.0%，高端钛材占比提升至41.3%。供应端经历行业底部出清，2017年以来集中度显著提高，其中军用航空航天钛材受限于认证周期和军工资质，供应格局更加稳定，现有龙头企业将充分享受需求爆发带来的订单增长。
募投突破产能瓶颈，高毛利业务占比不断提升。公司已形成 3 万吨钛铸锭和2.15 万吨钛加工材生产能力，包括钛板带产能1 万吨、钛棒丝产能5000 吨等。
第一阶段募投项目完成后，公司钛材产能将达到3 万吨；第二阶段集团母公司计划2025 年实现5 万吨钛产品产量，成为全球最大的钛材供应商。同时公司紧抓军工钛材放量周期，高端钛材产品占比预计将提升至50%以上，叠加民品钛材的回暖和商飞航空钛材的发力，我们预计2019-2023 年公司钛材领域毛利CAGR 为25%。
全产业链布局，高品质海绵钛+钛精矿供应保障程度高。公司控股子公司宝钛华神拥有海绵钛产能1 万吨，是国内仅有的四家能够生产国际标准认证的航空航天级海绵钛企业之一，军工级率98%以上，长期稳定地为宝钛股份提供优质海绵钛原材料。同时陕西有色集团旗下的洋县钒钛铁磁矿具备200 万吨以上的钛资源量，具备年产钛精粉6 万吨的能力，保障原料供应的稳定性。海绵钛和钛精矿价格近年来波动加剧，公司自有海绵钛产能有助于降低原材料成本波动的风险。
风险因素：军工订单增长不及预期风险；疫情对下游消费带来持续冲击的风险；海绵钛等原料价格大幅波动的风险；产能投放进度不及预期的风险；增发进展不及预期。
投资建议：当前公司所处的钛材行业正处于军工订单放量、企业盈利大幅改善的高景气周期。上调公司2020-2022 年归母净利润预测为3.61/5.07/6.63 亿元（原预测为3.61/4.58/6.22 亿元，根据军工钛材销量假设调整），对应EPS 预测为0.84/1.07/1.40 元。2021 年军工作为业绩增长最具确定性的赛道之一，预计仍将得到市场青睐，推动相关公司估值提升。公司作为国内钛材行业绝对龙头，在行业景气周期中，业绩增长确定性高，且全产业链布局有助于公司降低原材料价格波动对盈利的影响，我们认为可给予公司更高的估值溢价。给予公司2021 年65 倍PE，对应市值330 亿元，对应目标价68.8 元（原目标价为42.4元，考虑非公开增发对股本的摊薄），维持公司“买入”评级。