油价突破60 美元/桶在即，类似2019 年的油服行业景气周期将再现。
海油工程是国内从事海上石油工程总包的龙头企业，业务涉及海上平台建造、海底管线铺设等，收入主要来自中海油国内开发支出。由于能源安全政策执行，2019 年尽管油价处于60-70 美元/桶，中海油国内开发支出同比增长40%。2020 年疫情爆发，全球经济受到冲击，油价暴跌，中海油缩减了原先乐观的资本支出预算。目前美国制造业新增订单同比已经实现正增长，中、美、欧元区制造业PMI 已恢复至50%以上，随着原油消费大国经济恢复，2020Q3 全球原油消费量环比提升10%至91 百万桶/天，有望不久后回到2019Q4 的101 百万桶/天水平，油服行业景气周期将再现。
订单量、钢材加工量等领先指标显示工作量不断增长。
海洋工程总包从设计、采购、预制到安装整个周期长达2-3 年，订单可以作为判断后续工作量和业绩的指标之一，2020 年前三季度公司累计签订新订单206 亿元，同比增长13%。海洋工程设施普遍采用钢结构，钢材加工发生于导管架和模块的陆地制造阶段，钢材加工量在判断工作量的变化趋势上领先收入4-6 个季度。2020Q3 钢材加工量同比增长32%，表明公司工作量在不断增加，未来收入将随之增长。
收入规模、钢材价格、分包费用共同影响公司盈利能力。
总包对船队和建造基地要求高，行业资本密集，在经营杠杆作用下，盈利能力对收入规模非常敏感，收入提升往往伴随利润率改善。钢材作为主要的原材料，其价格直接影响到公司的营业成本，目前钢材价格水平已经处于历史高位，上涨空间受到挤压。2019 年工程费用占收入比重达到48%，同比大幅提升，其主要构成是陆地建造分包费、船舶分包费等费用，公司为国内海洋工程唯一总包商，对分包商的议价能力强。
投资建议与盈利预测
随着全球经济好转，原油需求回暖以及能源安全政策执行，中海油国内开发支出增速有望重回高位。我们预计2020/2021/2022 年海油工程收入分别为180/228/313 亿元，归母净利润分别为6/12/21 亿元，1 月13 日，可比公司中油工程、博迈科PE 平均值分别为20/14/11 倍，考虑到公司领先的营运能力，给予2021 年19 倍PE，首次覆盖，给予公司“增持”的投资评级。
风险提示
经济恢复低于预期、油价长期低于60 美元/桶运行、中海油开发支出低于预期、钢材价格大幅提升、与分包商议价能力下降等。