2020 年利润超预期，产品拓展和渠道下沉有望推动收入持续较快增长1 月31 日公司发布20FY 业绩预告，预计20 年实现归母净利7.26-7.92亿，YOY+230%~260%，扣非归母净利YOY+172%~+206%，非经常性损益1.96 亿元主要系子公司股权转让收益及疫情期政府补助，公司利润表现超预期（我们前次预计20 年归母净利YOY+208%），对应20Q4 归母净利YOY+82%（按预告中枢），业绩快速增长主要系公司调整渠道结构、优化产品，瞄准大品类，发挥渠道优势，针对性地进行新产品设计研发，扩大了生产规模。目前公司进入春节旺季备货阶段，发货节奏正常，21 年有望迎开门红，我们预计20-22 年EPS0.95/0.90/1.01 元，维持“买入”。
产品拓展聚焦三大场景，打开收入增长新空间
公司20 年定位业务发展年，核心策略在于产品拓场景带动收入增长，疫情过后公司20H2 依然实现了业绩的较快增长，主要系：1）内部组织变革卓有成效，不断适应市场变化；2）新品增长态势良好，围绕备餐/涮烤及早餐三大场景发力，新品拓展上瞄准大品类，扩大和布局了生产规模，有望成为未来收入增长的重要驱动力；3）B 端餐饮市场在疫情后也恢复了收入的较快增长，20H2 将农贸市场纳入餐饮业务范围进行渠道下沉，成为新的增长点。三全发展逻辑较清晰，其对消费场景和市场空间的挖掘是营收内生增长力的体现，我们看好其未来产品应用场景突破带来收入增长新空间。
疫情影响为短期扰动，渠道布局重新梳理
关于收入端，我们判断20Q4 收入增速环比有所放缓但仍有望维持双位数增长，主要系春节错位及冷链冷库备货受影响所致（疫情影响），得益于溯源和检测的完善，12 月开始公司发货量已经开始恢复正常，我们预计21年望迎来开门红。展望未来，我们认为除产品拓展外，新渠道开拓和渠道下沉有望贡献增长动能，公司渠道改革卓有成效，零售市场直营商超20年大幅减亏并在疫情后保持了较好的利润率，新渠道开发上，电商、2B 渠道和下沉市场均取得了较好进展，我们预计Q4 零售市场利润率同比改善幅度依然较大，预计未来有望在保证利润率前提下实现收入的稳定增长。
看好三全未来收入增长的持续性，维持“买入”评级我们认为三全作为冷冻食品龙头，通过机制改革激发活力，并立足场景突破、产品研发以挖掘市场潜力，零售+餐饮双轮驱动，不断强化自身品牌/渠道/产品优势，我们看好未来三全在保持较高经营质量的同时能够实现收入的较快增长。考虑20 年利润表现超预期，我们调整盈利预测，预计20-22年EPS 为0.95/0.90/1.01 元（前次为0.85/0.90/1.01 元），参考可比公司21 年平均PE43x（Wind 一致预期），公司20-22 年归母净利润CAGR（54%）低于可比均值（128%），给予一定估值折价，我们给予三全21 年40xPE，对应目标价36.00 元（前次为42.30 元），维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。