投资摘要：
口子窖是兼香型白酒的领导企业，兼香与酱香等同属高风味香型。口味的独特性、工艺的复杂性、品质的稀缺性等符合消费升级的品类需求，品类占比5%，品类转换带来的增量空间大。口子窖消费者忠诚度高，是企业推广和稳定发展的基石。
口子窖渠道体系采用的大商制在企业早期经营中发挥重要作用，经销商持有公司股份、合作关系稳定且利益一致。民营化后管理层持股激励充分，管理层定力足，注重品质和企业的长期发展，净利润水平保持高位。2018 年后口子窖在省内竞争中增速落后于古井贡酒等竞品。
目前省内酒企按价格带形成分层占据，口子窖在100-300 元价格带强势、品牌基础好。省内主流价格带已升级到150-300 元，价格带扩容持续利好口子窖，公司未来在省内依然有良好的增长空间。
公司调整动作务实有效：
产品端着力提高高档产品占有，2019 年推出初夏、仲秋补充价格带，与古8/16 在200-400 元价格带竞争。
优化大商制，省内新增业务分产品分渠道再招商，区域切分完成大半，推动大商进一步下沉渠道，细化考核、强化厂商主导。
投入加大和聚焦，省内聚焦团购和宴席、引导产品升级，全国性广告。
市场拓展方面，省内渠道下沉拓展乡镇市场，省外大商外派点状开拓。
回购股份推出新一轮股权激励，再释组织活力。
100 元以上为主的产品结构持续受益省内升级下的快速扩容。受益于消费升级100-300 元价格带有望实现年均15%以上增长，300-600 元价格带有望保持20%以上的增速，合计增量约60 亿元。口子窖20 年以上三季度实现两位数增长，价格带升级较早，品牌和渠道影响力强大，将优先受益市场扩容。
大商制发挥厂商紧密关系优势探索新模式。大小商制并无必然优劣之分，与稳健的经营风格契合，发挥与大商紧密关系优势，探索渠道合作新模式。
省外点状拓展，有望形成公司增长的新引擎。今年第三季度省外增长26.8%，公司加大全国性广告投入，省外市场未来有望形成公司新增长极。
投资建议：预计公司2020-2022 年的营业收入分别为42.27、48.73、55.50亿元，归属于上市公司股东净利润分别为13.94 亿元、16.45 亿元和19.10 亿元，每股收益分别为2.32 元、2.74 元和3.18 元，对应PE 分别为31.61X、26.78X 和23.07X。增长提速叠加估值修复给与2021 年32 倍PE，目标价格87.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：疫情影响消费场景、白酒政策风险、营销改革不成功