瓜子业务基本盘稳固，天花板尚远洽洽仍有可为。我们通过测算国内散称瓜子的替代空间、公司弱势市场提升潜力、及海外业务增量空间三个方面，认为公司的瓜子业务远未达到天花板，洽洽的传统业务仍大有可为。1）我们认为包装及散称瓜子终端规模分别约为128亿、120 亿，对应包装瓜子对散称瓜子仍有一倍的替代空间；2）公司目前收入结构仍以一二线城市为主，三四线及下沉市场占比仍小，渠道精耕空间依然广阔。结合渠道反馈数据，我们测算了公司强势、中等、弱势市场的代表城市人均洽洽消费额，其中弱势市场的人均消费额尚不足强势市场的1/5，我们假设弱势市场稳态的人均消费额提升至2.8 元，推算稳态收入可达12 亿元，仅弱势市场的提升即可贡献公司7 亿元收入增量。3）海外潜力不容小觑，有望成为公司瓜子的第二增长点。19 全年海外收入实现3.21 亿元，公司首个海外工厂于19 年在泰国建成正式投产，预计现有年产能1.5 万吨，辐射并重点布局东南亚及中东市场，由此覆盖具备瓜子消费基础的华人及海外市场，全球化拓展空间巨大。
战略定位“洽洽=坚果”，第二成长曲线可期。尽管每日坚果品类尚处于培育阶段，品牌纷争格局未定。但我们判断坚果行业潜力巨大，参考美国等成熟市场，我国坚果行业持续扩容将来自人均消费额的提升及包装化率提升两方面，测算远期行业规模较目前仍有3-6 倍提升空间。目前产品型企业以线下布局为主，核心比拼指标为渠道＞品牌＞产品，我们认为公司的终端网点、经销商资源、渠道管控能力优势显著。营销端联合分众传媒，聚焦资源线下饱和式营销，品牌拉力突出。产品端率先推出益生菌风味每日坚果及坚果燕麦片新品，产品矩阵强化，差异化竞争优势凸显。公司定位“洽洽=坚果”，三方面优势有望助力公司成为坚果品类的领先者。
盈利预测与估值：考虑20 年新冠肺炎疫情对坚果的短期需求造成了一定的冲击，同时考虑公司阶段性收缩费用投入及原材料成本稳中有降，我们略下调收入预测，略上调利润预测。预计2020-22 年收入分别为54.3、61.9、69.6 亿元（前次为56.1、64.3、72.3 亿元），分别同比增长12.1%、14.1%和12.5%，预测20-22 年归母净利润为7.57、9.10、10.88亿元（前次为7.53、8.96、10.34 亿元），分别同比增长25%、20%、19%，对应EPS分别为1.49、1.80、2.15 元，最新收盘价对应20-22 年PE 分别为41、34、29x。采取相对估值，考虑洽洽已占据了细分瓜子市场的绝对龙头地位，并通过发力第二成长曲线切入天花板更高的坚果赛道，随着泰国工厂的落地，公司同时进入全国化加速扩张阶段，整体天花板进一步上移，公司具备清晰的中期成长路径，核心竞争力及优异的管理组织能力，我们认为公司2021 年合理PE 估值可提升至行业平均水平，给予公司目标价75 元，对应21-22 年PE 分别为42x、35x，较当前股价有23%上涨空间，维持买入评级。
股价表现催化剂：核心产品增长超预期、产品提价? 核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件、疫情反复影响旺季礼品需求